宇通客車：2010年未雨綢繆 尋找藍海
2010年公司還將延續其持續十余年的增長。但客車市場拓展空間有限,公司需要未雨綢繆,尋找藍海。向汽車其它子行業和零部件相關領域多元化發展是一個必要和可能的選擇。
1、年報看點。宇通客車從1997年上市以來連續13年保持利潤增長,其良好的增長態勢在汽車行業這種強周期、高度競爭的領域實屬不易。同時公司推出高比例的分紅預案,分紅比例相當于2009年凈利潤的92%。
報告期每股收益1.08元略高于我們預測值(1.04元)。差異主要源于公司2009年實際收入(87.8億元)高于我們預測值(85億元)。此外,公司報告期毛利與費用水平符合預期。
2、行業龍頭地位更加穩固。與汽車行業其它子行業有所不同的是,2009年客車行業經營困難較大:一方面國際金融危機導致海外市場需求大幅萎縮,宇通客車等客車企業海外市場銷售受到較大影響;國內市場的行業景氣度雖然隨經濟恢復情況呈前低后高的走勢,但國家產業政策對客車行業扶持力度相對較小。
在較為困難的形勢下,公司通過啟動全面管理轉型項目,深入推進營銷管理、供應鏈管理、生產管理和研發管理等管理變革項目,銷售量、銷售額的增長均高于行業和主要競爭對手。2009年公司國內市場收入增長10.8%;但海外銷售下降近50%。市場份額略有提升(0.25個百分點),行業龍頭地位更加穩固。
3、盈利水平有所提高。公司產品銷售結構與2008年接近,產品銷售均價31萬元,較上年提高0.91萬元。2009年毛利率提高1.6個百分點,主要是因成本的改善。
但期末應收項目增加較多,顯示公司面臨的競爭壓力較大。
4、謹慎看待2010年客車市場。2010年行業增長動力一方面來自海外市場的復蘇,另一方面上海世博會、廣州亞運會等大型項目將增加公交車的需求。但我們較為擔心鐵路動車組和客運專線對客運市場和客車企業的沖擊。由于鐵路主要搶占公路客運的高端市場,對客車企業利潤影響將大于銷量的影響。
2010年公司銷售收入計劃為95億元,即增長8%左右。我們判斷計劃實現的可能較大。
5、持續十余年的增長還將延續。我們判斷2010年公司客車銷量有望實現10%左右的增長,銷量達到3.1萬輛左右。海外市場的復蘇有助于產品結構的改善和毛利水平的穩定。公司持續十余年的增長還將延續,預計其2010年、2011年業績分別為1.18元、1.30元,增長幅度在10%左右。其動態市盈率分別為16倍、15倍,估值水平基本合理,維持"推
薦"的投資評級。
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預計公司一季度銷量在7200輛左右,EPS在0.25元左右。
風險提示:鐵路動車組和客運專線對客運市場和客車企業的沖擊;鋼材等原材料價格上漲對公司毛利水平有一定影響。
6、關于公司未來發展空間的討論:未雨綢繆,尋找藍海。宇通客車從1997年上市以來連續13年保持利潤增長(公開披露信息則顯示自1994年以來連續16年保持利潤增長),公司長期以來業績穩定增長無疑顯示其優秀的經營管理能力。
我們相信宇通客車在客車領域仍將保持領先優勢,但未來成長性可能有限,而證券市場更關注成長性。投資者目前主要擔憂客車企業在國內市場的訂單受到鐵路系統的分流,在國際市場開拓難度較大并且訂單不夠穩定。
此外,客車行業的資金、技術壁壘門檻較低,客車企業普遍存在產業鏈較短的不足,行業一直處于同質化競爭和較低的盈利水平。在此背景下,近期我們還注意到國內重卡企業有通過收購中小型客車企業進入該領域的意圖。
上述因素導致公司未來經營的不確定性,這一方面將影響投資者對公司業績增長的預期,另一方面則制約股價估值水平的提升。
因此,公司當前迫切需要增強企業未來發展的動力。目前公司經營管理能力已處于較高水平,依靠內部挖潛提高的空間已不大,企業的發展更多依靠外部的拓展,即尋找"藍海"。
外部拓展有兩個方向:1、縱向拓展。即延伸產業鏈,向發動機、變速箱、車橋等客車核心零部件領域發展,但這條道路對資金、技術要求較高。2、橫向拓展。又可分為兩個路徑。其一為對其它客車企業的收購整合,但目前市場上優質客車資源不多,收購后整合的難度較大,并且地方政府對各地客車企業有一定保護。其二為向其它汽車子行業或零部件領域的拓展。鑒于中國汽車市場廣闊的發展空間,宇通客車具有良好的管理水平和充裕的資金,適時向相關領域多元化發展是一個必要和可能的選擇。
