宇通：高鐵 鐵路客運(yùn)專線不斷投入運(yùn)營

事件：

　　公司近日公布2010年中期業(yè)績預(yù)增公告，預(yù)計歸屬于母公司所有者的凈利潤與上年同期相比增長50%以上。我們預(yù)計2010年中期業(yè)績?yōu)?.65元左右，同比增長75.7%。

　　研究結(jié)論：公司產(chǎn)品銷量的快速增長和銷售結(jié)構(gòu)的改善驅(qū)動業(yè)績高速增長。2010年上半年，公司實(shí)現(xiàn)客車產(chǎn)品銷售16983輛，同比增長49.5%；產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)上移，大中型客車車型的銷量比重比09年同期提高3個百分點(diǎn)。我們認(rèn)為這一趨勢將在下半年得以延續(xù)。

　　鐵路客運(yùn)能力的提升并不是對公路客運(yùn)的替代。長期以來，中國鐵路客運(yùn)系統(tǒng)的建設(shè)嚴(yán)重滯后于國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，鐵路客運(yùn)能力嚴(yán)重不足，公路客運(yùn)不得不承擔(dān)了客運(yùn)大通道的職能。近年來，國家投入巨資進(jìn)行鐵路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，鐵路客運(yùn)能力大幅度提升。市場普遍認(rèn)為，鐵路客運(yùn)能力的提升，將大規(guī)模搶奪公路客運(yùn)行業(yè)的客源，公路客運(yùn)行業(yè)的景氣程度將顯著下降，從而對大中型客車產(chǎn)品的需求量顯著下滑。我們認(rèn)為，市場過于悲觀，中國龐大的人口規(guī)模和過度分散的分布結(jié)構(gòu)決定了中國的鐵路無法單獨(dú)完成對全社會的客運(yùn)需求，鐵路必須依靠公路來完成客流的聚集與疏散。

　　高速鐵路/鐵路客運(yùn)專線的運(yùn)行特點(diǎn)決定了公路服務(wù)于鐵路大有可為。高速鐵路和鐵路客運(yùn)專線為保證運(yùn)行效率，許多小站不再停車。這樣，高鐵和動車組不停的站點(diǎn)的所在地區(qū)的乘客要搭乘高鐵或動車組，就必須搭乘公路客車到有高鐵或動車組車站的地區(qū)。這為公路客運(yùn)行業(yè)帶來新增的客運(yùn)需求。

　　鐵路客運(yùn)效率的提升提高人群的出行頻次。不同于航空客運(yùn)，鐵路客運(yùn)能力的提升提高了社會上絕大部分人群的出行效率，理論上將帶來社會人群出行頻次的增加。由于中國的人口高度分散，人群不能只在鐵路沿線上活動，深入到更廣大的地區(qū)，依然要靠公路來完成。人群出行頻次的增加又為公路客運(yùn)帶來潛在的新增的客運(yùn)需求。

　　高鐵/鐵路客運(yùn)專線的票價高企將對價格敏感性客戶形成擠出效應(yīng)。高速鐵路/鐵路客運(yùn)專線建成后，將實(shí)現(xiàn)客貨分離運(yùn)輸，這將顯著增加鐵路客運(yùn)部門的折舊成本；高鐵/鐵路客運(yùn)專線建設(shè)投入巨大，高鐵/鐵路客運(yùn)專線運(yùn)行效率高，乘坐舒適，票價較高是必然的。較高的票價將對原來乘坐鐵路、對價格比較敏感的消費(fèi)者形成擠出效應(yīng)，這些消費(fèi)者將重新選擇公路客運(yùn)工具出行。

　　投資評級。預(yù)計公司10年、11年分別實(shí)現(xiàn)每股收益1.51元、1.77元，對應(yīng)10年、11年P(guān)E水平分別為10.53倍、9.00倍；10年、11年P(guān)B水平分別為3.34倍、2.87倍。由于目前行業(yè)平均估值水平約為10倍，公司作為業(yè)內(nèi)客車龍頭企業(yè)，給予10年EPS15倍市盈率，目標(biāo)價22.65元，維持對公司“買入”的投資評級。

　　風(fēng)險因素。宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度低于預(yù)期，影響大中型客車產(chǎn)品的需求釋放速度，海外大中型客車市場的景氣復(fù)蘇程度顯著低于預(yù)期。