宇通客車：2011年更注重“調(diào)結(jié)構(gòu)”

 

1月產(chǎn)銷量分別同比增長4%、27%，符合預(yù)期。2011年1月，公司客車產(chǎn)量3437輛（+4%），其中大、中、輕客分別為1761（+25%）、1430（-12%）、246（-12%）；銷量4662輛（+27%），其中大、中、輕客分別為2306（+50%）、2058（+14%）、298輛（-8%）。1月是大中客傳統(tǒng)旺季，公司表現(xiàn)符合我們預(yù)期，預(yù)計1季度銷量接近9000輛，同比增長28%。

　　

2011年更注重“調(diào)結(jié)構(gòu)”。2010年公司通過訂單管理、調(diào)節(jié)生產(chǎn)節(jié)奏盡量釋放產(chǎn)能，全年產(chǎn)能利用率達(dá)到137%，部分月度已選擇性接受訂單；2011年產(chǎn)能進一步偏緊下公司將更注重“調(diào)結(jié)構(gòu)”，主要表現(xiàn)為高端車型占比增加、單車價格及附加值提升，注意到1月大客產(chǎn)銷增速明顯高于中客。我們小幅上調(diào)公司2011年銷量預(yù)測至4.65萬輛（+13%），產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升下，收入增速將高于銷量增速，毛利率保持較高水平。

　　

募投擴產(chǎn)打開新一輪成長空間，未來全面發(fā)力各細(xì)分市場。2010年公司大中客增速（+51%）超越行業(yè)1.2倍，市場份額達(dá)到24.9%，其中在客運市場的份額近40%；新增的2.5萬臺客車擴產(chǎn)項目預(yù)計于2012年4季度完成（1月26日通過的配股方案—1萬臺節(jié)能與新能源客車生產(chǎn)基地項目屬于擴產(chǎn)規(guī)劃的一部分），屆時年設(shè)計產(chǎn)能有望達(dá)到5.5萬輛，新一輪的成長空間也將隨之打開。目前國內(nèi)大中客主要細(xì)分市場中，需求占比近4成的公交市場競爭仍較分散，且附加值偏低（毛利率一般低于客運6～8個百分點），2010年公司公交車銷量約8500輛（+55%），市場份額接近17%。我們認(rèn)為，新能源客車產(chǎn)業(yè)化項目有助于公司增強在公交市場中的地位和盈利能力，并推動估值水平上行；未來幾年，大中客行業(yè)寡頭的資金、規(guī)模、技術(shù)核心優(yōu)勢將持續(xù)擴大，公司有望在各個細(xì)分市場樹立標(biāo)桿，繼續(xù)實現(xiàn)超越行業(yè)的成長。

　　

看好中長期前景，維持“推薦”評級。小幅上調(diào)公司2010～2012年攤薄前EPS預(yù)測分別至1.67元（16X）、2.13元（12X）、2.6元（10X）。公司內(nèi)生增長能力突出，我們看好其中長期前景，給予2011年目標(biāo)價格30元（14X），維持“推薦”評級。

　　

風(fēng)險提示：國內(nèi)大中客行業(yè)景氣回落；鋼材(0,-5176.00,-100.00%)等原材料成本大幅上漲。