宇通客車：受制產能或影響短期業績
投資要點：
受行業景氣性恢復增長影響，公司10年銷量增長達到46.06%，收入、利潤增長分別也達到了53.48%和52.56%，ROE水平由09年的29.30%提高到36.98%。
公司產品結構向中高端升級取得明顯改善，但受制于銷售價格下降等因素，整體毛利潤率優勢并未有所提高。
公司10 年盈利能力略有提高，扣除非經常性損益后的凈利潤實際增長達到70.06%，這主要是銷量增長帶來的規模化效應所致。
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我們認為，未來公司的產能和技術提升方面將不得不由收獲階段轉向播種階段。11 年，公司將圍繞客車以及相關專用車、新能源客車等繼續擴大產能，到2012 年底再增加2.5 萬輛產能，從而使得其業績增長具有翻番的潛力。
公司戰略目標進一步清晰化，也使得其業績增長具有了堅實的生產、技術、管理等基礎，但持續大幅增長將受制于需求的因素不再現實。
預計11 年公司產能制約情況依然存在，而配股資金一方面能夠保證產能建設需要，但其所涉及項目同時也為公司短期業績帶來壓力。
公司風險主要在于公司現行治理及股東結構下，其經營決策以及關聯交易等事項對公司業績的不確定性影響依然存在。
預計配股價格在16 元左右，建議參與配股。
受行業景氣性恢復增長影響，公司10年銷量增長達到46.06%，收入、利潤增長分別也達到了53.48%和52.56%，ROE水平由09年的29.30%提高到36.98%。
10年，大中客車行業重新進入了周期性增長階段，全行業同比增長幅度達到22.90%，作為行業龍頭的宇通客車10年大中客共計銷售達到了37380輛，同比更是增長了51.31%。輕客方面，公司增長相對滯后甚至是有所縮減。10 年，輕客行業同比增長26.42%，而公司增長只有8.85%。總體來看，10 年公司共實現各類大、中、輕型客車共計41169 輛，同比大幅增長46.06%。
受此影響，公司10 年共實現營業收入134.78 億元，實現歸屬于母公司凈利潤8.60 億元，同比分別增長了53.48%和52.56%，實現每股收益也達到了1.65元。藉由收入水平的提高，公司10 年ROE水平由09年的29.30%大幅提高到36.98%。
公司產品結構向中高端升級取得明顯改善，但受制于銷售價格下降等因素，整體毛利潤率優勢并未有所提高。
從業務結構上看，隨著公司高檔線二期改造項目在09 年7 月底全部完成(高檔客車也增加了2 萬臺左右每年的產能)，公司在調整產品結構即提高中高檔車比重，縮小輕客業務方面已取得實質性進展。10 年，公司41169 輛客車產品中，中高檔車達到31615 輛，占比有上年的70.44%提高到76.74%。另外，輕客銷售10年只有3789 輛，其在總客車銷量中的占比也由上年的12.35%降到9.20%左右。
但從估算的單車銷售價格來看，公司09年、10年單車平均銷售單價分別為29.80 萬元/輛和31.37 萬元/輛，這也說明公司盡管提高了產品中高端比重，但整體產品價格也受市場競爭影響有所下行。
就毛利潤率水平來看，近年公司盡管產品結構一直向中高端轉移，但毛利潤率水平基本維持穩定。08-10 年分別為15.74%、17.34%和17.33%，這主要是由于宇通產品在大中客車行業中對比本身就具有毛利潤率較高的優勢，平均高出行業平均水平約5 個百分點，因此進一步提升的空間就不大。在向中高端市場延伸過程中，其毛利潤優勢已逐漸減弱，特別是在行業競爭持續加大帶來的價格下降背景下更是如此。
公司10年盈利能力略有提高，扣除非經常性損益后的凈利潤實際增長達到70.06%，這主要是銷量增長帶來的規模化效應所致。
公司10 年非經常性損益約為-2800萬，其中影響較大的主要有計入當期損益的政府補助約2500 萬元、捐贈支出約5400 萬元。實際扣除非經常性損益因素，公司實際凈利潤約為8.88 億元，同比增長70.06%。利潤水平增幅大約收入增幅主要是管理費用比相對降低，由09 年的4.08%降低到3.88%，這主要反映了銷量增長下的規模化效應。
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我們認為，未來公司的產能和技術提升方面將不得不由收獲階段轉向播種階段。11 年，公司將圍繞客車以及相關專用車、新能源客車等繼續擴大產能，到2012 年底再增加2.5 萬輛產能，從而使得其業績增長具有翻番的潛力。
宇通作為國內大中客車行業龍頭，產能釋放目前已達到極限，未來將不得不加快其新產能的建設。
根據公告，公司決定2010 年開始進行增加年產2 萬輛客車的技術改造建設項目，截止10 年底已預付土地款6 億元，11 年按公司公告似乎還需要支出6.55 億元用于征地項目。同時，公司還計劃總投資16.97 億元用于建設5000 輛產能項目(單車投資達到34 萬元/輛)，其中一期計劃投資5.35 億元。另外，公司已通過25 億元的配股方案，主要用于2 萬輛產能擴產項目中的1 萬輛(單車投資超過25萬元/輛)的節能型客車(6000 輛)與新能源客車(4000 輛)項目。
上述項目預計在2012 年底逐步建設完成，建設完成后將極大提升公司未來的持續增長能力，其帶來的贏利也將使公司業績在目前基礎上具有再翻一番的潛力。
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公司戰略目標進一步清晰化，也使得其業績增長具有了堅實的生產、技術、管理等基礎，但持續大幅增長將受制于需求的因素不再現實。
公司作為大中客車行業龍頭，其整體業務及業績增長與所屬行業基本一致，即在經歷08 年、09 年的行業低谷階段后，10 年重新進入了景氣性恢復增長階段。
而其相對行業整體水平的超額增長，我們認為主要是，相對于競爭對手，公司整體對市場的反應能力、把握細分市場能力和綜合營銷能力等優勢較強。特別是公司生產在經過了前期一系列投入后，包括整車電泳生產線及附屬項目、高檔線二期改造項目、新增大型設備項目等，其生產保障能力、組織能力以及產品質量等都有大幅提升，這為公司前期的銷量快速增長提供了重要支撐。
公司前期特別是07年、08年有過多元化嘗試，包括涉足房地產以及投資等業務，這也使得其在當期的利潤波動較大，其增幅高于都收入增長。多元化發展特別是非相關多元化以及由此的利潤大幅波動，使得市場對其估值也發生較大差異和波動。
進入09 年后，公司戰略目標進一步清晰，即明確了“鞏固中國客車第一品牌，成為國際主流客車供應商”。在此之下，公司增加了高檔客車產能以及試驗中心等建設，目前這些建設都已開始體現出效益。
但另一方面，實際上，我們認為國內大中客車行業在經歷了國內高速路建設高峰期后，其單純的新增需求已趨于飽和和平穩，未來的需求主要來自于新增更新換代需求以及出口等，因此，中長期來看，大中客車行業增長將是穩步的，不會有太大的波動。但另一方面，由于國家大力扶植節能型和新能源客車，因此，在未來的替代消費中，掌握節能和新能源技術的企業將有可能獲得超越市場平均水平的增長。
宇通客車在新能源方面，發展勢頭似乎并未有其它如金龍、中通、福田等快，但在近期公告中我們也首次看到了其在這方面的努力和戰略規劃，不過，我們對其這一部分的增長還需要進一步觀察。
預計11 年公司產能制約情況依然存在，而配股資金一方面能夠保證產能建設需要，但其所涉及項目同時也為公司短期業績帶來壓力。
但大中客行業作為汽車行業同樣具有需求周期性以及重資產型等特征，這也決定了其業績增長也具有波動性特征，簡單以成長預期來預測公司業績未必符合實際。就短期來看，特別是11 年、12 年，公司產能制約情況將一直存在，也就是說公司銷量進一步增大的潛力應該不存在，因此2011 年預計公司實現營業收入將于10 年基本持平。
同時，隨著諸多建設項目的展開，預計公司成本費用會有所上升，加之配股帶來的稀釋作用，公司資產回報能力將有所降低，每股收益水平也將會有所降低，相對估值水平將有所提高。
公司風險主要在于公司現行治理及股東結構下，其經營決策以及關聯交易等事項對公司業績的不確定性影響依然存在。
公司是較早實施MBO 的上市公司之一，同時大股東宇通集團旗下除了上市公司宇通客車之外，還有宇通重工、零部件公司以及投資公司等。大股東本身作為實業公司也具有積極拓展相關新業務的意愿，加之上市公司良好業績和現金流量，使得上市公司一直具有分紅的能力和動力。但同時，由于業務的協同，也使得二者之間的關聯交易無法完全杜絕，上市公司的獨立性難以從體制上得到根本保證，這也增加了其業績增長的不確性因素。
